钱都去 哪儿了？

中国企业资金“脱实入虚”大调查

杨宇东 李德尚玉 宋易康 祝嫣然 重华 顾文剑

[来自全国工商联的调查数据显示，中小企业占我国企业总数的90%以上，它们贡献着50%的税收、60%的GDP、70%的发明创造和80%的城镇新增就业，但受制于资信状况较差、财务制度不健全、抗风险能力弱、缺乏足够的抵押担保等原因，中小企业从银行那里获得的贷款却不足10%。]

太钢集团今年活期存款资金存量比往年高了10亿元左右。

而中部地区某国企能源集团财务公司负责人则表示，今年以来，企业的资金多用于还贷款。

央行日前公布上半年金融统计数据，最引人注目的是狭义货币M1与广义货币M2呈现的剪刀差进一步创新高。央行调查统计司司长盛松成提出，从M1和M2的货币逆剪刀差趋势看，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速地拉动经济，也就是企业没有进行有效投资，M2增速因此没有提高，这些钱一直停留在企业的活期存款账户上，使得M1增速提高，形成了M1和M2的逆剪刀差，也就是形成了企业的“流动性陷阱”。

中国的钱去哪儿了？货币为什么都趴在活期账户里不动？流动性陷阱问题近期成为中国财经界的热门话题，而如何将货币“活化”，引导货币“脱虚入实”，已经成为解决问题的关键所在。

《第一财经日报》记者近日兵分几路，走访了全国各地十余家不同类型的实体经济企业和金融机构，调查发现，在实体经济增速下行的大背景下，一方面是流动性宽裕，但资金宽松的企业不愿意投资；另一方面是资金紧张的企业融不到资。资产荒引发的投资纠结和不安全感导致的避险情绪纠缠在一起，再加上高企的融资成本，成为引起中国资金大动脉“阻塞”的根本原因。

避险成为企业首要选择

“收益高有风险，收益低不如先把贷款还了。”上述国企能源集团财务公司负责人说。

他告诉本报记者，该企业集团去年扩大了光伏发电和风电站的投资规模，公司在主营业务的布局力度没有放缓。但今年以来，这家企业的资金多用于还贷款。

太钢集团某财务公司内部人士对本报记者表示，原来煤炭企业不需要提前备储，到期转贷或者到期发债转贷即可。但今年，已经有17宗在岸市场债券违约事件。在这一大背景下，部分煤炭企业到期还债规模高达百亿，为解决还贷压力，企业会累积资金用于尽快还款，这也造成煤炭、钢铁企业活期存款上升。

本报记者发现，在产能过剩行业，这种做法很有普遍性，企业通过增加自身的活期存款存量，以应对还贷压力。

另一种情况是，在经济放缓所带来的经营压力下，部分企业更多倾向于加快短期资金周转来避险。

杭州犸凯奴户外用品有限公司副总经理周伟接受本报采访时说，今年企业资金宽裕度不如往年，原因是公司将原本6个月的账期调整为4个月，以提前结款帮助上游供应商解决资金链紧张的问题，避免产业链链条对企业自身产生负面影响。

周伟说，这相当于服装产业供应链之间的资金调剂，近两年服装行业企业只要能正常周转，活期余额都不会太多，否则说明上下游关系不和谐。

小企业：接到单子也高兴不起来

“作为一家生产电缆的小企业，我们没有能力满足银行的‘当铺思维’标准，同时也承受不起民间借贷的高成本。”广西一家电缆制造公司总经理张力（化名）对记者说。

一周前，摆在张力面前的是一笔1亿元的电网需求订单，账期半年。“但我们电缆厂只有2000万元的流动资金，如果接下这个单子，我们很可能会倒闭。”张力说，接到单子也高兴不起来。

张力的电缆厂之所以不愿接单，是因为这笔生意至少需要超过2000万元的原料，而上游的原材料生产厂家一般不赊销，而不赊账的原因也在于害怕“资金链的断裂”。

张力一开始就放弃了向银行“贷款”的方法。“作为小企业，当地的银行是不会借贷给我的。”张力说，自己的公司是规模不大的民企，在信用等级上水平较低，自身主体的信用达不到银行的要求，而无法得到8000万左右的款项。另外，中小企业在预付采购、存货、赊销等行为上，要想进入供应链是有成本的，而资格本身也是资产。

张力称，银行利息最近数年一直在降低，即便银行愿意借贷，但融资成本相对还是较高，一般利率在10%~12%。相比较，大型企业只有5%左右。

在张力看来，另一个让银行谨慎的因素在于，银行等传统金融机构“晴天送伞、雨天收伞”的惯性思维和“当铺思维”，而且，“银行作为放款机构不愿过多地承担风险。”

他曾一度想到利用民间借贷，但因为“银行放款”较难，民间借贷的成本也水涨船高。

“如果不通过中间商，情况好的可以借到利息为15%~16%的款项，但还款期限很短，还款时间按照行规往往是3个月或者半年。”张力说，如果公司盈利能力强，理论上进行民间借贷没有什么问题，但给订单的是大型央企，这些企业的违约风险低，不过账期普遍较长，一旦我们资金周转不灵，风声一泄漏，债主一挤兑，厂里的机器都要被搬走了，还谈什么盈利。

很多中小企业“缺钱”问题严重。今年5月25日，陕西圣丰乳业董事长权天林自杀身亡，据称迫于高利贷和催贷压力。不断见诸报端的银行“釜底抽薪”被认为是压倒企业家的最后一根稻草。

相关报道称，银行曾承诺，还了旧债就可以借新债，但在企业主借高利贷还清银行贷款之后却“违约”停贷，导致企业家走投无路。

世丰产业集团总裁叶孙全认为，作为民营企业，一度对资金极度渴求，但是在制造业、能源和原材料等领域，要想借钱扩容很难，而在消费、科技领域，钱多泛滥，这与行业背景有很大的关系。

“但综合看来，自从2014年以来的货币政策和宽裕的市场流动性，使得资产泡沫严重，流动性始终未能充分进入实体经济。”叶孙全说。

雪松控股董事长张劲在接受《第一财经日报》采访时称，长期以来，由于传统信贷模式不能满足中小企业的资金需求，使得民间借贷成为了资金市场的主角。来自雪松控股旗下的供应链融资服务平台，即供通云供应链的平台数据显示，中小企业承受着平均高达20%~25%的融资成本。

近年来，我国M2增幅一直保持在13%左右，2015年总量高达139.5万亿元，M2/GDP高达200%，美国是70%，其他国家罕有高于100%的。

我国金融机构一般贷款加权平均利率从8%的高点降至当前的5.7%，温州民间借贷综合利率从25%的高位降至17%，但考虑到工业部门通缩的大环境，企业和居民面临的实际利率依然偏高。

如果用金融机构一般贷款加权平均利率和当月PPI同比之差作为实际利率的近似值的话，会发现我国的实际利率水平自2015年以来一直维持在10%以上，处于2009年以来的最高点，实际利率高企对于投资和消费均会产生抑制作用。

来自全国工商联的调查数据显示，中小企业占我国企业总数的90%以上，它们贡献着50%的税收、60%的GDP、70%的发明创造和80%的城镇新增就业，但受制于资信状况较差、财务制度不健全、抗风险能力弱、缺乏足够的抵押担保等原因，中小企业从银行那里获得的贷款却不足10%。同时，企业赊销与拖欠付款带来的资金流动风险不容忽视。

根据国际信用保险及信用管理服务机构科法斯集团的《2016中国企业信用风险报告》，在过去1年中，超过80%的受访企业曾遭遇逾期付款，其中58.1%的受访企业表示在过去一年中逾期金额有所抬升。17.9%的受访者表示，超过3个月的逾期金额额度已经超过了它们年营收的5%。该报告显示，中国的总体付款形势仍颇为严峻。

中国银监会发布的数据也证实，截至2015年末，不良贷款率持续攀升，并高达1.67%。尤其是在“L型”经济走势背景下，中小企业面临着激烈的竞争环境。

央企国企为何持币观望

接受本报采访的多位专家表示，M1迅速增长、“剪刀差”不断扩大的背后，作为信贷主要流向部门的央企和大型地方国企的持币观望对M1的变化也有着重要的作用。

中债资信宏观研究分析师黎轲对《第一财经日报》称，投资回报率较低引致定期存款活期化，而央企和大型国企的持币观望是造成M1增速上升的原因之一。

上海天强管理咨询有限公司总经理祝波善对本报说，央企和大型国企更容易从银行那里获得资金，银行为了规避风险也更愿意将资金贷给大型国企。而由于缺乏投资良机，国企也持币观望，或再以短期存款形式存回到了银行。

国家发改委披露的数据显示，上半年制造业投资82261亿元，比上年同期回落了6.4个百分点。受市场需求不足等因素影响，制造业多数行业投资增速普遍回落。

对于国企当前投资意愿低迷的原因，有央企子公司的财务总监对本报称，以往集团在高速发展时期进入到了很多行业，但几年投资下来，多数领域不赚钱，在国资委“瘦身”和“精干主业”的要求下，企业目前更多想的是如何处理掉已经积累的低效、无效资产，而不是新增对外投资。另外，由于国资委对企业所实施的EVA（EconomicValueAdded，经济增加值）考核，对于企业资金成本和项目回报率都有明确的要求，在整体经济放缓的大背景下，合适的投资项目越来越难找，资产荒普遍存在，这也是当前企业谨慎投资的一个原因。

根据国资委2015年对各行业国有企业经营状况的统计，工业全行业平均资本收益率仅为5.5%，其中冶金、煤炭、住宿餐饮、纺织、化工、食品、电子等均不足5%。纵向来看，工业全行业从7.3%降至5.5%，其中地产从8.2%降至5.5%，煤炭从11.5%降至1.6%，建材从7.2%降至5.1%，主要行业几乎都在下滑。在融资成本偏高、投资回报偏低的背景下，企业投资意愿自然较低。

除了新增投资，这位财务总监认为，企业对于信贷需求的放缓和现金储备需求增加更多的是同当前经济和行业经营环境密切相关，同样的资金周转率，好的年景和现在相比，企业经营所需的资金量会有大幅下滑，对既有项目的追加投资需求也在下滑，有的项目可能就停在那里了，所以相应地也会大幅减少银行信贷。

来自财政部的数据显示，今年1~6月，国有企业营业总收入213875.8亿元，同比下降0.1%；国有企业利润总额11272.4亿元，同比下降8.5%。部分企业的亏损非常明显。

即便是避免亏损而守住现金，前述财务总监认为，企业经营所获得的现金也不会用于定期存款、扩大再生产或者对外投资，而是尽可能直接还贷。因为资金放在银行是最没有收益的，而国资委又要求央企降低资产负债率，所以这部分经营收入都直接回流到了银行。

1~6月，国有企业营业总成本208266.8亿元，同比增长0.2%，其中销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长4.9%、增长6.2%和持平。

国务院发展研究中心企业研究所国企研究室主任项安波认为，国企在客观上存在的融资优势是不容否认的。由于国企具有政府信用背书，规模较大且拥有地区和行业影响力，以及存在相关政策支持等，在银行从事信贷审批时会获得较大优势。

去年孙冶方经济科学奖得主、同济大学经济学与金融学教授钟宁桦曾在媒体上表示，2008年危机后出现了一个重要现象，即国企大量参与影子银行。这些企业自身没有很好的投资机会，却从金融体系中以较低的成本借了大量的钱，后转手借出以从中获得利差。

比如，并非钢铁主业的中材国际(6.940, -0.08, -1.14%)（600970.SH）曾在2013年1月公告显示其被搅进钢贸的浑水：全资子公司中国中材东方国际贸易有限公司（下称“东方贸易”）和福建周宁钢贸商林茂强的宝投公司有大单合作，对方4.77亿元的钢材购销合同无法履约、欠钱欠货。而中钢集团因为参与钢贸托盘而在钢铁行业整体下滑的背景下游走在破产的边缘。

虽然企业的自有投资日趋谨慎，但由于上半年政府主导的基建等项目投资仍在攀升，国有企业整体的对外投资增速要超过一般性企业。来自国家统计局的数据显示，上半年国有及国有控股企业投资增速是23.5%，远超过9%的全国平均水平。

项安波表示，承担基础设施建设的公司大部分是央企、地方国企，它们同时也是“一带一路”的执行主体。随着这一战略的加码，国企参与大量工程项目建设又从金融机构获得了大量资金，国有企业资金流动性一般好于其他所有制企业。这或许也是M1增长的原因之一。

但央企也有难言之隐。

项安波提到，近几年国资委等监管部门加强了对央企资金的监管，对央企集团公司资金归集使用要求趋严。

7月初，国资委、财政部联合公布《企业国有资产交易监督管理办法》；去年10月，国资委下发《关于加强中央企业特殊资金(资产)管理的通知》；去年6月，国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》，要求加强资金集中管理提高资金集中度，减少资金沉淀，加快资金融通。

上述一系列的要求，使得央企对项目投资更加审慎。

“脱虚入实”需财政政策和货币政策互配

多名业内人士认为单靠货币政策并不能解决“脱虚入实”问题。

招商银行(17.280, 0.11, 0.64%)资产管理部高级分析师刘东亮对《第一财经日报》记者称，有人认为资金并没有进入到实体经济而是空转，这种说法是有偏颇的。资金没有真正进入到生产投资里面去，客观的情况是产能过剩，库存过高，这种时候企业扩张投资的意愿肯定是非常低的。

金融界如何应对“流动性陷阱”？刘东亮称，金融机构本身并不需要去应对。

“或者说金融机构其实并不是被动地应对挑战，一定程度上金融机构也在其中起到了一种作用。”刘东亮举例称，银行肯定不愿把贷款放给那些有风险的行业，比如钢铁、煤炭，银行往往避之不及，而非要压着银行给它们放贷款显然更不利于实体经济的长期复苏和转型。

盛松成认为，首先，实行积极的财政政策更有优势，要减轻企业税赋，营改增也是这个目标；其次，适当增加政府债务发行，提高财政赤字率，我国政府债务结构比较合理，经过测算，我国的财政赤字率可以提高到4%~5%；再次，我国经济和政府收入增长较快，包括较高的经济增长、国有资产雄厚、地方政府土地出让收入多等。应该将财政政策和货币政策相配合，才能积极地拉动经济，保持经济的平稳较快增长。

一位智库人士则从投融资改革、僵尸企业退出和解决部分产业供给不足的角度给出了建议。他认为，解决资金由虚入实，既要压缩虚拟经济中的泡沫，也要提升实体经济的投资吸引力，还要解决资金结构性的桎梏，打通一系列的资金堰塞湖。

从财政引导的角度看，大量资金下拨后沉淀在地方各级财政和相关投资平台本身已经形成了一定程度的堰塞。最近几个月，国务院促进民间投资专项督察已经取得了一定效果，如果相关制度能保持常态化，并在督察了解地方情况的同时结合地方实际适当建立容错机制，这有利于鼓励地方在经济新常态下大胆创新。

从企业资金来看，僵尸企业仍然占用了企业大量的宝贵资金。解决僵尸企业退出，促进职工能进能出，发力在破产，矛盾在社保。破产包括破产清算、破产重整和破产和解，特别是后两种方式实际是有破有立，要建立债权人和需破产企业的预协商制度，让矛盾解决在破产前，疏通企业破产通道。在社保方面，已经积累的职工历史遗留问题是可以在财政加杠杆的政策背景下由财政协调解决，而不应该夸大这部分负担而使去产能在一些地方停滞不前。司法部门还可以为破产专开法律通道。只有解决去产能问题，才能削减工业产品领域的通缩迹象，改善企业的盈利能力，提升行业的投资价值。另外，在科创改革春风下，通过科创基金的形式鼓励企业沉淀资金投入到共性技术研发和科研成果转化，提升资金的使用价值。

从居民资金使用来看，大量的居民消费还堰塞在房产和医疗、教育等社会领域，从而降低了其他消费领域的发展潜力和行业投资价值。可以在政府引导下利用市场化设立基金的方式，有效汇聚财政和民间资金，按照合适的投资收益作为长效基金投入到医疗、教育领域，为结构性改革奠定长远的竞争力。